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            對賭協議的風險有哪些?

            2021-8-31 11:35

            來源:

            源:慧策法商

            對賭協議,這是PE、VC投資的潛規則。在創業型企業投資、成熟型企業投資中,都有對賭協議成功應用的案例,最終企業也取得了不錯的業績。企業對賭成功的案例,蒙牛VS摩根士丹利,蒙牛勝出,其高管最終獲得價值高達數十億元股票。反之,失敗的有中國永樂與摩根士丹利、鼎暉投資對賭,永樂最終輸掉控制權,被國美收購。企業是否選擇對賭關鍵的因素是企業要考慮對賭條件實現的可能性有多大,比如承諾的業績是否真的可以做到,此外對對賭條款的深刻理解也是至關重要。

            對賭協議就是收購方(包括投資方)與出讓方(包括融資方)在達成并購(或者融資)協議時,對于未來不確定的情況進行一種約定。如果約定的條件出現,投資方可以行使一種權利;如果約定的條件不出現,融資方則行使一種權利。所以,對賭協議實際上就是期權的一種形式。

            對賭協議-四重風險



            1
            不切實際的業績目標
            第一重風險:企業家和投資者切勿混淆了“戰略層面”和“執行層面”的問題?!皩€機制”中如果隱含了“不切實的業績目標”,這種強勢意志的投資者資本注入后,將會放大企業本身“不成熟的商業模式”和“錯誤的發展戰略”,從而把企業推向困境。
            2
            急于獲得高估值融資
            第二重風險:企業家急于獲得高估值融資,又對自己的企業發展充滿信心,而忽略了詳細衡量和投資人要求的差距,以及內部或者外部當經濟大環境的不可控變數帶來的負面影響。
            3
            忽略控制權的獨立性
            第三重風險:企業家常會忽略控制權的獨立性。商業協議建立在雙方的尊重之上,但也不排除有投資方在資金緊張的情況下,向目標公司安排高管,插手公司的管理,甚至調整其業績。怎樣保持企業決策的獨立性還需要企業家做好戒備。
            4
            忽略對賭后果的嚴重性
            第四重風險:企業家業績未達標失去退路而導致奉送控股權。一般來說,國內企業間的“對賭協議”相對較為溫和,但很多國外的投資方對企業業績要求極為嚴厲,很可能因為業績發展過于低于預期,而奉送企業的控制權。近日國內太子奶事件就是已出現了一起因業績未達標而失去控股權的經典案例。

            對賭協議的意義



            通過條款的設計,對賭協議可以有效保護投資人利益,但由于多方面的原因,對賭協議在我國資本市場還沒有成為一種制度設置,也沒有被經常采用。但在國際企業對國內企業的投資中,對賭協議已經被廣泛采納。在創業型企業投資、成熟型企業投資中,都有對賭協議成功應用的案例,最終企業也取得了不錯的業績。研究國際企業的這些對賭協議案例,對于提高我國上市公司質量,也將有極為現實的指導意義。



            避險三招



            對于已經簽訂對賭協議或者急于融資不得不簽類似協議的企業,應該有效控制這類協議的“魔性”。
            首先要注意推敲對方的風險規避條款?!爱斒氯嗽谝雽€協議時,需要有效估計企業真實的增長潛力,并充分了解博弈對手的經營管理能力?!痹诤炗唽€協議時,要注意設定合理的業績增長幅度;最好將對賭協議設為重復博弈結構,降低當事人在博弈中的不確定性。一些合同細節也要特別注意,比如設立“保底條款”。通常情況下,對賭協議會有類似“每相差100萬元利潤,PE(這里指市盈率,即股權價格)下降一倍”的條款,如果沒有保底條款,即使企業經營不錯,PE值(市盈率)也可能降為0。所以在很多細節上要考慮對賭雙方是否公平。
            對于準備簽訂對賭協議的企業,要合理設置對賭籌碼;確定恰當的期權行權價格。對于融資企業來說,設定對賭籌碼時,不能只看到贏得籌碼獲得的豐厚收益,更要考慮輸掉籌碼是否在自己的風險承受范圍之內。而對于那些已經簽訂對賭協議的企業,則可以在出現不利局面時,申請調整對賭協議,使之更加公平。企業可以要求在對賭協議中加入更多柔性條款,比如財務績效、贖回補償、企業行為、股票發行和管理層等多方面指標,讓協議更加均衡可控。


            對賭協議啟示錄之一:簽訂前,認清對賭協議



            1
            對賭協議簽署的動力
            對于融資方來說,上市沖動,或者糟遇到資金瓶頸都可能成為簽署對賭協議的動力。而投資方簽署對賭協議的原因則是來自于對自己投資的保護。
            2
            對賭協議達成條件
            1、擁有一批相對成熟的企業經營者。
            2、企業經營者有高風險偏好。
            3、股價應能夠反映企業的價值。
            4、對企業未來業績的預期可以作為判斷企業價值的依據。
            3
            對賭協議成立的前提
            一是企業的股權能夠反映企業的整體價值,而這一整體價值的評估則依賴于企業未來的業績;二是企業價值雖然是由品牌、技術、管理等多要素構成,但其最終將整體反映在企業未來的收益中;三是由于未來無法準確預知,因此企業價值的判斷有賴于未來的實際業績體現。
            4
            對賭協議該不該簽?
            要決定對賭協議到底該不該簽以及如何簽,就要首先弄清楚對賭協議的本質及其潛在風險。對賭協議的簽署一定回歸到企業的基本面,在基本面出發,將慎重擺在第一位。
            盲目追求更大規模的投資額及更高要價的企業,在缺乏客觀判斷的前提下,可能并沒有意識到對賭協議的真正風險。因為,企業與出資方對風險的評估水平不對稱。
            要認真分析企業的條件和需求。企業可以優先選擇風險較低的借款方式籌集資金,在不得已的情況下才選擇對賭協議方式融資。
            5
            正確認識對賭協議的利弊
            對融資方:
            利:簽訂對賭協議的好處是能夠較為簡便地獲得大額資金,解決資金短缺問題,以達到低成本融資和快速擴張的目的。而無須出讓企業控股權,只要在協議規定范圍內達到對賭條件,其資金利用成本相對較低。
            弊:對賭協議很容易導致管理層不惜采取短期行為,使企業潛力過度開發,將企業引向過度追求規模的非理性擴張。對賭協議還可能在一定程度上破壞公司內部治理,使企業重業績輕治理、重發展輕規范,從長期來看對公司的發展同樣有害。
            一旦經營環境發生變化,原先約定的業績目標不能達到,企業將不得不通過割讓大額股權等方式補償投資者,其損失將是巨大的。
            對投資方:
            利:簽訂對賭協議的好處是控制企業未來業績,盡可能降低投資風險,維護自己的利益。
            弊:相對要支出更多的資金。
            6
            對賭協議前的準備
            企業在選擇對賭融資方式時,通常還需要創造一定的條件。
            首先,企業管理層必須是非常了解本企業和行業的管理專家,能夠對企業的經營狀況和發展前景做出較為準確的判斷;
            其次,管理層是風險的偏好者,勇于開拓;
            第三,應考察市場上的股價能否大體反映本企業的整體價值,因為企業簽訂的對賭協議通常是以未來的盈利能力作為約定標準,以股權轉讓為目的;
            最后,還應考察企業的市場價值是否反映了企業未來的經營業績,否則,雙方的預期就沒有賴以存在的基礎。


            對賭協議啟示錄之二:簽訂對賭協議應注意的細節



            1
            合理設定對賭的評判標準
            要想實現雙贏, 關鍵是要設定合理的對賭標準。
            對賭協議之所以在我國遭到強烈的譴責, 原因就是對賭標準設定得過高, 利益明顯偏向機構投資者一方。由于國內民營企業正處于發展期,急需國際投資銀行的技術和資金支持, 導致對賭協議的簽訂往往缺乏理性的分析判斷。所以對于融資方的企業管理層來說,全面分析企業綜合實力, 設定有把握的對賭標準,是維護自己利益的關鍵渠道。企業管理層除了準確判斷企業自身的發展狀況外, 還必須對整個行業的發展態勢, 如行業情況、競爭者情況、核心競爭力等有良好的把握, 才能在與機構投資者的談判中掌握主動。
            2
            對賭雙方都要調低預期
            盡管“對賭協議”不是導致企業敗局的元兇,但在絕大多數情況下,“對賭協議”讓輸家(特別是融資方)雪上加霜也是不爭的事實。因此,重新考量“對賭協議”的機制、作用并認真研判其中利弊,對求資若渴的本土企業來說也是異常重要。
            設置“對賭協議”條款的重要目的是給目標企業(包括企業原管理層)帶來“激勵效應”,但過分的激勵也可能會讓企業變得非理性甚至走入歧途。特別是對于風險投資人,他們更加關注的是短期效益和自身安全撤退,這與企業追求長期持續發展的經營目標天然沖突,一旦二者不能很好調適和校正,一有變故必將傷筋動骨。
            不管是原始股東,還是新進入的風險投資人,在“對賭協議”中一定要主動調低雙方的預期,盡可能為目標企業多留足靈活進退、自主經營的空間才是明智之舉。
            3
            精心設計和協商協議條款
            對賭協議的核心條款包括兩個方面的主要內容:一是約定未來某一時間判斷企業經營業績的標準,目前較多的是盈利水平;二是約定的標準未達到時,管理層補償投資方損失的方式和額度。
            首先要注意推敲對方的風險規避條款。當事人在引入對賭協議時,需要有效估計企業真實的增長潛力,并充分了解博弈對手的經營管理能力。在簽訂對賭協議時,要注意設定合理的業績增長幅度;最好將對賭協議設為重復博弈結構,降低當事人在博弈中的不確定性。
            對于準備簽訂對賭協議的企業,合理設置對賭籌碼;確定恰當的期權行權價格。“對于融資企業來說,設定對賭籌碼時,不能只看到贏得籌碼獲得的豐厚收益,更要考慮輸掉籌碼是否在自己的風險承受范圍之內?!?/span>
            對賭標的不宜太細。如果對賭標的很詳細,到最后也很難判斷是否合理,而且創業者往往為了這些條款,犧牲長遠利益而保證達到眼前的要求。比如一個公司一年實際收入只有700萬美金、盈利100萬,而對賭協議要求年終達到1000萬、盈利200萬,為了保證當年的收入,企業家就會做一些短期行為,做一些對業務發展不是那么契合長期利益的行為,反而影響公司長遠的發展。
            合同細節也要特別注意。比如設立“保底條款”。通常情況下,對賭協議會有類似“每相差100萬元利潤,PE(這里指市盈率,即股權價格)下降一倍”的條款,如果沒有保底條款,即使企業經營不錯,PE值(市盈率)也可能降為0。所以在很多細節上要考慮對賭雙方是否公平。
            4
            從企業角度而言,要客觀估量自己的成長能力,錢并非融得越多越好
            對于創業者而言,在與投資人簽訂“對賭協議”時應當注意以下事項:
            從風險防范的角度出發,企業在同私人股權資本的談判中應掌握主動權,把握好自己的原則和底限,要通過合理的協議安排鎖定風險,以保證自身的對企業最低限度控股地位。
            對于融資企業來說,在設定對賭籌碼時,不能只看到贏得籌碼獲得豐厚收益,更要考慮輸掉籌碼是否在自己的風險承受范圍之內。這樣不至于自己餓著甚至死掉。
            創業團隊要對影響企業自身發展的內外因素如商業模式、人力資源、市場發展、競爭對手、資金、客戶、原材料等作充分了解和合理分析,制定合理的發展目標。
            配合投資人做好盡職調查。公開透明地向投資人開放信息,使投資人經過認真的盡職調查,在充分了解企業狀況而不是僅憑“對賭”機制保護自身利益的情況下,與創業團隊共同制定預期目標。


            對賭協議啟示錄之三:簽訂后,應該如何實現雙贏



            對賭的兩種結果——雙贏或雙輸。
            如果企業達到對賭標準, 融資方自然是“贏”了, 而投資方雖然“輸”了一部分股權, 它卻可以通過企業股價的上漲獲得數倍的補償,如果企業沒有達到對賭標準, 融資方的企業管理層將不得不通過割讓大額股權等方式補償投資者, 其損失不言而喻;而投資方雖然得到了補償, 卻可能因為企業每股收益的下降導致損失。
            因此努力實現對賭標準是雙方利益的共同之處, 也是融資方實現對賭目的的唯一途徑, 在決定是否采用對賭方式融資時, 企業管理層應謹慎考慮各種因素, 權衡利弊, 避免產生不必要的損失。
            1
            努力提高企業的經營管理水平
            對賭協議中的有些條款是國際大的投資銀行作為投資的附加條件,硬性施加給企業的。有的企業在履行對賭協議時,為了達到協議約定的業績指標,重業績輕治理、重發展輕規范,結果導致對賭失敗,或者雖然對賭成功,但企業缺乏后勁,影響了企業的長遠展。對賭的投資方多為國際財務投資者,他們為企業提供資金,幫助企業上市,然后通過出售股權的方式套現,退出企業。因此,更長的路需要企業自己走,即使企業在對賭期間也要加強內部機制的治理,增強企業抵御風險的能力,不斷增強核心競爭力。
            2
            不斷增強企業抵御風險的能力
            “對賭協議”往往是作為機構投資者進行投資的附加條件之一施加給企業的。有的企業在對賭期間, 為了達到約定的業績指標, 重業績輕治理、重發展輕規范, 結果導致對賭失敗, 或者雖然對賭成功, 但由于對賭期間竭澤而漁,企業缺乏后勁,元氣大傷, 影響企業的長遠發展。機構投資者的任務主要是提供資金, 幫助企業上市,同時簽訂對賭協議保障自身投資利益。在企業上市后, 他們多數會通過出售股權套現退出。
            外資對民營企業只是起到一種助推作用, 更長的路需要企業自己走。所以在借力國際資本的同時, 企業也要加強內部機制的治理, 增強企業抵御風險的能力, 避免過度依賴國際資本。
            3
            雙方靈活協調處理危機
            對于那些已經簽訂對賭協議的企業,在出現不利局面時,申請調整對賭協議,使之更加公平。企業可以要求在對賭協議中加入更多柔性條款,比如財務績效、贖回補償、企業行為、股票發行和管理層等多方面指標,讓協議更加均衡可控。

            關于中保法律師


            李政明 律師

             

            中倫文德律師事務所起源于1992年,是司法部最早批準設立的第一批合伙制律師事務所。經過多年發展,現已成為一家扎根于中國并面向國際化發展的大型綜合性律師事務所。中倫文德總部位于北京市朝陽區西壩河南路1號金泰大廈,在內地20多個城市設有分所,在香港、歐美、中東等地設有10家分所。中倫文德保險法律師團隊(中保法)是一支承辦保險、投融資、財富傳承和大型訴訟仲裁案件的專業律師團隊。主要業務領域:1.保險并購、合規、訴訟仲裁與保險投資法律服務;2.IPO、資本市場法律服務,私募基金募投管退及爭議解決的法律服務;3.不動產與建設工程法律服務;4.重大訴訟仲裁法律服務,家族財富傳承法律服務等。中保法律師為各類客戶提供專業、高效、周全的法律服務,在保險、投融資、財富傳承和大型案件法律服務領域享有盛譽。

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